2021年以前，TAVR(经导管主动脉瓣置换术)赛道无疑称得上是媲美PD-1的资本市场当红炸子鸡，但此后不论是疫情导致的手术植入量低于预期，还是市场对于行业未来受集采和疾病诊断相关(DRGs)/病种分值(DIPs)影响导致降价的担忧，都在不断压缩其市场增长空间。

并且，随着宏观因素、港股18A板块波动等外部环境影响，加之市场对于TAVR赛道的定价缺少锚定中枢，对其价值未达成共识，最终导致国内TAVR三剑客(启明、心通、沛嘉)在港股的市值在2021-2022年间蒸发逾80%。

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如今，在经历了今年上半年港股药械股集体回调后，TAVR“三剑客”再次开启价值爬坡，业绩验证则成为了其价值回归的第一推手。至少对于沛嘉医疗-B(09996)来说当前正是如此。今年6月23日盘中，沛嘉股价触及年内最低5.7港元，这一股价已较其上市以来最高价减少86%。

TAVR产品加速商业化

智通财经APP了解到，近日，沛嘉医疗发布公告，上半年收入约2.2亿至2.3亿人民币，同比增加85.2%-93.6%。

公告称，收入增长主要受惠公司经导管主动脉瓣置换产品加速商业化，市场份额进一步扩大;现有神经介入产品不断放量;及获国家药监局批准注册申请的缺血类产品开始商业化，为收入增长做出贡献。

从其公告来看，此次半年报中，公司收入得以实现大幅增长，得益于其TAVR板块和神经介入板块两大业务收入的共同增长。但对于投资者来说，后续正式财报中经由数据反映的两大业务板块背后的市场格局和结构变化情况，或许才是沛嘉医疗之后股价反弹的关键因素。

以TAVR为例，正如上文提到，在2021年年初，TAVR赛道在资本市场备受宠爱。一方面原因在于，与许多高端医疗器械产品不同，国内TAVR市场国产领先，而直到2020年6月，爱德华科学第三代TAVR产品Sapien 3瓣膜系统获批上市，进口品牌才进入中国。

而早在2017年4月，启明医疗的TAVR产品VenusA-Valve便获得NMPA的上市许可，成为我国首款经NMPA批准商业化的TAVR产品。而后2021年，又有多款国产TAVR产品获药监局批准。也就是说，在TAVR赛道，国产厂商与个跨国械企处在同一起跑线。

另一方面，在美股市场，心脏瓣膜领域全球龙头爱德华生命科学，2020年TAVR业务营收超过200亿元，公司股价过去十年翻了十倍，最新市值超750亿美元，约合人民币4800亿元。

正因如此，国内TAVR“三剑客”在上市之初备受市场关注，期待其能复制爱德华生命在美股的“奇迹”。

不过，不同于爱德华股价一路向上，2021年中旬后，心脏瓣膜三剑客的股价却是一路向下，并跌破发行价。例如，沛嘉医疗于2021年6月曾达到39.1港元/股的最高价，但在2022年5月，其股价已跌至最低5.2港元，跌幅达到86.7%。

股价大跌背后，是因为当时TAVR替代SAVR逻辑被“证伪”，TAVR的销量未达到市场此前预期的增速。

根据中国医师协会心血管医师分会结构性心脏病年度报告，2021年中国商业TAVR手术超过6500例，植入量低于2021年初市场预期的8000-9000例水平，主要由于疫情的影响。因此，所有在香港上市的 TAVR 公司，都未能达到2021年初设定TAVR植入量的目标。

另外，昂贵的价格影响因素同样不容忽视。美国与德国的TAVR渗透率高，其中一个核心要素是医保报销。而TAVR在我国暂时还没有纳入全国医保，且费用较高。TAVR瓣膜均价在20万元以上，加上手术费用，患者整体需要承担30万元左右。

但随着国家医保政策的完善，一些省份已经将TAVR器械纳入医保，极大程度上减轻了患者的经济负担。例如在去年5月，上海医保局发布《关于部分医用耗材试行按绩效支付的通知》，提出将心脏瓣膜(折叠)耗材试行按绩效支付，TAVR耗材按80%的比例纳入医保支付范围，且将TAVR手术后即刻成功率或围手术期严重并发症发生率纳入考核标准。

政策的支持加上疫情负面影响的减少无疑能进一步国内TAVR手术的渗透率。

从沛嘉医疗业务发展的角度来看，目前公司主动脉瓣领域共布局有6款产品，其中一代产品Taurus One及二代产品Taurus Elite已分于2021年4月和2021年6月在国内获批上市，一代产品上市虽明显晚于主要竞争对手，但二代产品上市时间已基本追上(仅较前者晚约半年)，成为国产品牌中第2家获批二代产品的厂商。

而从市场的角度看，沛嘉医疗以及其他TAVR企业要想在植入量上有所突破，则先后受到产品入院、患者自费能力、医保覆盖力度三大因素驱动，而企业能主导的便是产品入院。

从此前财报披露入院情况来看，近年沛嘉医疗在经导管瓣膜治疗业务方面的入院进度和植入量放量超预期。沛嘉的TaurusOne®及TaurusElite®产品销售和植入在疫情影响下依旧逆势进展稳健。报告期内，经导管瓣膜治疗业务收入较2021年同期增长155.9%，年内总植入量约为2021年总植入量的四倍。

其产品在获批首年后的入院数量和首年销量上，远远领先于同类企业。因此此次中报披露的入院情况，将成为市场对其后续产品放量预期评判的重要参考。

神介板块或正在“偏科”式增长

在此次公告中，沛嘉医疗提到收入增长的重要原因之一在于其现有神经介入产品不断放量及获国家药监局批准注册申请的缺血类产品开始商业化。

从目前沛嘉医疗的布局来看，在神经介入业务，公司虽拥有涵盖出血类、缺血类和通路类的多元化产品管线，但其并非在各品类均匀布局。

例如在神经介入出血性产品方面，沛嘉布局的方向仍是以弹簧圈为主。智通财经APP了解到，神经介入出血类产品中，动脉瘤的神经介入治疗主要产品是弹簧圈和密网支架。密网支架是目前国际上治疗巨大复杂动脉瘤的先进方法。

也就是说，密网支架未来有望进一步取代弹簧圈在动脉瘤神经介入治疗中的地位，因此被各大企业报以希望。相较之下，沛嘉在神经介入领域开发尚未涉及密网支架。

失去密网支架的先发优势对于沛嘉医疗的管线增长预期显然有些不利。

从现有市场竞争来看，密网支架目前在国内已有6家械企获批。进口包括柯惠(美敦力)Pipeline、史赛克Surpass、美科微先的 Flow Re-Direction血流导向密网支架;国产则包括最早2018年注册上市的微创神通Tubridge，以及近期相继获批的艾柯医疗Lattice、泰杰伟业Nuva血流导向密网支架。

另一方面，受弹簧圈同质化竞争环境影响，该品类的生存空间正逐渐缩小。

国内已上市的弹簧圈产品总共22款，其中国产已实现7款上市，但由于医生对弹簧圈的质量极其敏感，在动脉瘤手术成篮、填充、收尾三步骤中，国产弹簧圈大多只能用于要求最低的填充环节，这也导致了虽然有多家国产弹簧圈上市，但进口产品的市场份额仍在85%以上。

不过在密网支架完全占据在动脉瘤神经介入治疗中的地位前，沛嘉依然能在弹簧圈市场国产替代趋势下获益。也就是说，集采后公司神经介入弹簧圈市场份额有望进一步提升。

2022年21省联盟弹簧圈集采中公司产品报量约为总量的6%，根据报量逻辑，市场预计加奇产品在全市场销量占比为6%，因而公司产品有望进一步提升市占率，市场预计2025年公司弹簧圈销量将超9万套。今年上半年收入增长部分便来源于该品类市场销量爬坡。

总的来看，沛嘉目前的估值增长逻辑在于业务发展获得业绩验证，随着公司加快TAVR产品市场的下沉和覆盖以及短期弹簧圈国产化加快，业绩驱动或成为其短中期估值上升的重要逻辑。